经济附加值对以权益报酬率为主要业绩评价指标的修正(转载)

盐城师范学院 经贸学院 蔡柏良

  [内容摘要]权益报酬率是最重要的业绩评价指标之一,但也存在许多缺陷。经济附加值指标是考虑了全部投入资本成本后的收益,比权益报酬率更能准确地反映投入资本的回报,从而更能激励经营管理者为股东创造更多的财富。

  [关键词]经济附加值 业绩评价 修正

  权益报酬率是最重要的业绩评价指标之一,也是财务报表分析最综合的一个常用指标。在对财务报表分析时,我们主要从流动比率、盈利能力比率、负债比率和资产管理比率四个方面展开分析,以揭示企业的经营状况和管理水平,同时,我们借用以权益报酬率为纲领性指标的杜邦分析法对公司经营和财务状况进行综合分析,对企业或部门管理者进行业绩评价。该方法是根据财务比率的内在联系,对公司财务状况和经营活动进行逐级分解剖析,从而从经营和管理两个方面揭示问题、总结经验。然而,权益报酬率也不是一个十全十美的指标,在进行业绩评价时还存在一些缺陷,需要用其它指标进行修正或补充。

  一、权益报酬率作为业绩评价指标存在的问题

  权益报酬率是净利润和股东权益的比率,也是资产净利率和权益乘数的乘积,而资产净利率又取决于销售利润率和资产周转率,其中,销售利润率和资产周转率还可进一步从经营和财务状况两个方面进行分解、剖析,直到具体的损益项目和资产项目。以权益报酬率为纲领性指标与企业追求股东财富最大化的财务目标基本是吻合的,两者之间具有高度的相关性。但是,如果将权益报酬率作为衡量绩效的唯一指标,将会产生一些问题。

  首先,权益报酬率不考虑风险,而股东既考虑投资报酬也关心风险。假设某公司内有两个部门,A部门的现金流量很稳定,预期权益报酬率为15%,S部门预期权益报酬率为18%,但它的现金流量很不稳定,因此预期报酬可能无法实现。如果仅根据权益报酬率决定管理者的报酬,且预期报酬率真的实现了,那么S部门的管理者将会比A部门的管理者获得更多的奖金,尽管A部门由于风险较低,实际上可能为股东创造更多的价值。

  其次,权益报酬率不考虑投入资本的规模。假设某公司对B项目投资100美元,权益报酬率50%,对D项目投资100万美元,权益报酬率为40%,两个项目的风险相当,投资报酬率都超过资本成本。如果仅从权益报酬率来讲,项目B权益报酬率较高,但它的规模太小,对股东财富的增加几乎没有影响,而项目D虽然权益报酬率较低,却能大大地增加股东财富。

  再次,假设你是一家大公司的部门管理者,公司以权益报酬率为评价绩效的唯一指标,而且根据权益报酬率决定你的奖金。到年底,你这个部门的权益报酬率为45%。现在,有一个大项目,风险较低,权益报酬率估计有35%,远远高于所需资金的成本。即使这个项目有利可图,你也不愿意投资,因为那会降低你这个部门的权益报酬率,进而导致你年底的奖金可能会减少,把优秀项目投资放弃,从而使股东利益受到损害。

  最后,权益报酬率只是对经营管理者已经取得的业绩进行评价,而没有对未来的价值创造能力进行合理的估计。业绩评价从本质上讲是历史性的,权益报酬率只能用来激励经营管理者有效地管理现有资产,而无法激励其积极寻找价值创造的投资,这与企业价值最大化或股东财富最大化的理财目标不相一致。

  权益报酬率存在的这些问题说明,应该将项目报酬、项目风险、项目规模和未来价值创造能力结合起来考虑项目对股东价值的影响。因为权益报酬率只关注报酬率,权益报酬率的上升有时可能与增加股东财富相悖。既然权益报酬率客观存在这些问题,如何规避它以提高权益报酬率的分析质量就尤为重要了。经济附加值指标可以克服用权益报酬率作为衡量绩效的唯一指标所带来的问题。

  二、经济附加值及其与权益报酬率的关系

  经济附加值概念是由美国Stem Stewart咨询公司提出并推广的,也是西方财务学中最常用的概念,其理论渊源是诺贝尔经济学家默顿·米勒和弗兰科·莫迪利亚关于公司价值的经济模型。有了这个概念,管理者可以评价公司内部某一部门是否增加了股东价值,而投资者也可以根据它找出价值呈上升趋势的股票。我们知道在计算权益报酬率时,净收益是只扣除负债资本的成本而没有扣除股东权益的成本,管理者经常把权益资本当成是免费资本,因此,从经济意义上讲,净收益是夸大了公司真实的收益,而经济附加值能克服传统会计的这个缺点。

  经济附加值=税后经营净利润—税后经营资本成本

   =息税前利润×(1—公司税率)—投资者提供的经营资本总额×税后资本成本率

  从经济附加值计算办法可知,经济附加值实质是资本的净现金报酬率,在计算经济附加值时要注意两点,一是投资者提供的经营资本总额是公司用于获得经营资产净额的带息负债加上优先股和普通股权益。显然,经济附加值代表扣除所有成本(包括权益成本)后剩余价值,而计算会计利润时并没有考虑权益成本。权益是有成本的,因为股东提供的资金本可以用于其他地方并获得回报,股东放弃这个机会而将资金投入公司,他们从同等风险的其他投资中可能获得的回报就代表权益资本的成本。这种成本是机会成本而不是会计成本,但它确实存在。二是在计算经济附加值时并不加回折旧,尽管折旧无须付现,但它是一种成本,因此计算净收益和经济附加值时要扣除。在计算经济附加值时,必须假定固定资产的实际经济损耗与会计、税法要求的折旧相等,否则就必须进行调整,才能得到更为准确的经济附加值。

  某公司经济附加值(单位:万元)

  2001年 2000年

  息税前利润 283.8 263.0

  税率 40% 40%

  税后经营净利润 170.3 157.8

  投资者提供的经营资本总额 1800 1520

  税后资本成本率 10% 10%

  税后资本成本额 180 156

  经济附加值 -9.7 1.2

  2000年公司经济附加值是正数,2001年为负数,经营收益上升了,经济附加值下降了,这主要是因为资本增长幅度大于经营收益增长幅度,增加资本的成本拉低了经济附加值。究其原因是经济附加值考虑了权益资本的成本,而净收益不考虑。

  为了更好地理解经济附加值和权益报酬率的关系,让我们以ABC电子公司的资料为例。ABC公司投资者提供的营运资本是100,000美元,其中长期负债和普通股各占50%。长期负债的利率为10%,适用所得税率40%,税后的债务资本成本只有6%,股东将资金投资于和ABC公司风险相当的其他公司时可能获得的报酬率为14%,则ABC公司全部资本的成本为10%(0.5×6%+0.5×14%=10%),因此,ABC公司的资本成本为10,000万美元(0.1×100,000=10000)。现在我们再看一下ABC公司的损益表,它的息税前利润为20,000美元,利息费用为5,000美元(0.1×50000=5,000),应税收益为15,000美元(20000-5000=15000)。所得税费用为6,000美元(0.4×15000=6000),因此公司净收益为9,000美元,权益报酬率为18%(9000÷5000=18%)。

  那么18%的权益报酬率是否真正地反映了权益资本投资的回报呢?以权益报酬率为纲领性指标的杜邦分析法本身不能回答这个问题,而经济附加值指标能够揭示这一问题。

  经济附加值=息税前利润×(1-公司所得税率)-公司营运资本总额×税后资本成本

   =20,000×(1-0.4)-100,000×0.1

   =2,000美元

  这就意味着股东投资于ABC公司的股票,比投资于其他风险相当的股票,可以获得2,000美元的报酬。经济附加值小于权益报酬率中的净收益的原因就是对权益资本成本的态度不同,由于权益资本成本的存在使两者相差7,000美元,对于投资者来讲,更关注经济附加值而不是净收益。所以,采用经济附加值比权益报酬率更能准确地说明投入资本的回报情况。其实,经济附加值与权益报酬率之间是可以相互换算的。

  经济附加值=净收益-权益资本×权益资本成本率

   =9,000-5,000×0.14

   =2,000美元

   这与前面计算的经济附加值是相同的。

   经济附加值=权益资本×(净收益/权益资本-权益资本成本率)

   =权益资本×(权益报酬率-权益资本成本率)

   从中清楚地看到,经济附加值由三个因素决定:报酬率,用权益报酬率反映;影响权益资本成本的风险因素;还有规模,以使用的权益资本金额来衡量。这三个因素与股东价值最大化所取决的风险、报酬和投入资本金额是一致的,所以,必须用经济附加值指标对以权益报酬率为主要指标的业绩评价体系进行修正。

   三、经济附加值对以权益报酬率为主要业绩评价指标的修正

   我们知道,良好的业绩评价指标必须满足三个条件:一是能够在部门一级进行计算,并由此为部门经理提供标杆瞄准;二是评价指标应当是流量指标而不是存量指标,并由此可用于按照时期进行的业绩评价;三是能够激励管理层为股东创造价值。而以权益报酬率为纲领的指标体系只满足前二个条件,经济附加值指标具备全部三个条件。

   首先,经济附加值指标与其他指标不同,如果税后净利润、投入资本和资本成本已知,在理论上经济附加值能够为任何经营单位进行计算,包括分支机构、产品生产线、不同地域的部门等等。因此,经济附加值可以在部门层次上实现更多的市场价值;其次,由于经济附加值是对利润的度量,而从定义出发利润指标都是流动性指标,因此,经济附加值本身是一个流量指标;第三,经济附加值能更好地激励管理层。与传统的会计利润相比,最主要的差异是经济附加值考虑了所有资本的成本,它是经济利润而不是会计利润。经济附加值基于这样一种思想:一个企业要赚取经济学上的“租金”,即投资的超额回报,收入不仅要能够充分地补偿所有的经营成本费用,而且要能够充分地补偿所有的资本成本,包括权益资本的成本。没有对经济利润的期望,就不能为投资者创造价值。而作为权益报酬率所使用的净利润是会计利润而不是经济附加值,自然会出现前面所述的问题。

  如何通过经济附加值的计算来修正以权益报酬率为业绩评价指标所存在的缺陷,更好地激励管理层,实现股东财富最大化,这是经济附加值指标的意义所在。我们知道,经济附加值=息税前利润×(1—公司税率)—投资者提供的经营资本总额×税后加权平均资本成本率,也可以换算成:经济附加值=(资产净利润率-加权平均资本成本率)×投入资本总额。从公式可知,公司可采取切实措施提高经济附加值,进而对以权益报酬率为主要业绩评价指标作出修正。

  一是提高现有资产的回报率。如果资产净利润率提高,而其他因素不变,经济附加值得到提高;二是增加利润。当一项投资被期望带来高于加权平均资本成本率时,价值被创造;三是剥离价值毁损的资产。当一项业务或一个部门被出售或关闭时,投入资本减少,但如果减少的资本被资产净利润的提高所补偿,经济附加值同样会提高;四是延长资产净利润率高于加权平均资本成本率的时期,公司保持竞争优势的时期越长,越能获得更多的超额回报;五是降低资本成本率。通过对资本成本与资本规模的比较,确定合理的资本规模和成本水平,从而使经济附加值达到最大化;六是增加财务杠杆。大多数经营管理者天生的倾向于使用低杠杆,也就意味着他们过多地依赖权益融资,而债务融资不足。经济附加值可以改变这种倾向,因为当经营管理者需要支付资本成本,他们有一种强烈的愿望来设计资本结构以使加权平均资本成本最低。杠杆高的公司,采用的负债融资多,负债融资多,固定支付的利息费用多,财务杠杆的作用就大,经济附加值就高。

  [主要参考文献]

  [1]汪平.财务理论.经济管理出版社.2003.

  [2]尤金·F·布瑞翰.乔尔·F·休斯顿.财务管理基础.东北财经大学出版社.2003.

  [作者简介]蔡柏良,男,1963年7月~,硕士,副院长、副教授,主要从事财务管理、经济学的教学与研究

  [通讯办法]江苏省盐城市开放大道38号,邮政编码224002,电话0515-8233209(办公),8986958(小灵通),Email:blcai_712@sina.com

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